私募新渠道, 资产配置管理人能投资非标?

金融监管研究院   2018-09-11 本文章240阅读

纲要

1、什么是私募资产配置管理人?

2、哪些机构能申请资产配置管理人?

3、资产配置类与证券、股权/创投、其他类基金有哪些区别?

4、私募资产配置与私募“投顾”的区别

5、资产配置基金对组合投资具体有什么要求?

6、如何理解资产配置基金的“单20%”要求?

7、资产配置基金的分级杠杆比例如何确定?

8、资产配置基金开创“股+债”投资新渠道?

9、资产配置基金是否一定需要托管?

10、资产配置管理人对行业未来影响

2018年8月29日中基协发布登记备案问答(十五),明确了私募资产配置基金管理人申请和私募资产配置基金发行的要求,申请机构可于9月10日通过AMBERS系统在线提交申请材料。

这意味着在原来“三分类”之上,又新增加了新类别的私募管理人和基金类型,对丰富私募管理人和产品类别具有重要意义。


1、什么是私募资产配置管理人?

在2017年上半年完成私募专业化经营分类后,私募登记主要分为三类,一是私募证券投资基金管理人,二是私募股权、创业投资基金管理人,三是其他私募投资基金管理人,每类分别有不同的业务类型,各自发行投资方向不同的私募基金产品。而资产配置管理人则是第四类私募基金管理人。

所谓资产配置,是指以资产类别的历史表现与投资者的风险偏好为基础,决定不同资产类别在投资组合中所占的比重,通常是将资产在低风险、低收益与高风险、高收益之间进行分配,消除投资者对收益所承担的不必要的额外风险。

私募资产配置基金,则主要采取基金中基金的投资方式,可以跨越多种底层资产,实现大类资产配置。

四类私募基金管理人的业务类型、定义及产品类型见下表

机构类型(单选)

业务类型/基金类型(可复选)

定义

产品类型

私募证券投资基金管理人

私募证券投资基金

主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种

权益类基金、固收类基金、混合类基金、期货类及其他衍生品类基金、其他类基金

私募证券类FOF基金

主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金


私募股权、创业投资基金管理人

私募股权投资基金

除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权(涉及上市公司定向增发的,按照私募股权投资基金中的“上市公司定增基金”进行备案)

并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类基金

私募股权投资类FOF基金

主要投向私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金


创业投资基金

主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金(新三板挂牌企业视为未上市成长性企业)(对于市场所称“成长基金”,如果不涉及沪深交易所上市公司定向增发股票投资的,按照创业投资基金备案)


创业投资类FOF基金

主要投向创投类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金


其他私募基金管理人

其他私募投资基金

投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金

红酒艺术品等商品基金、其他类基金





资产配置类私募基金

私募资产配置基金

主要采用基金中基金的投资方式,可以跨越多层底层资产,实现大类资产配置

80%以上已投基金资产应当投资于已备案的私票基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品,投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%


2、哪些机构能申请资产配置管理人?

根据中基协《私募基金登记备案相关问题解答(十五)》,申请私募资产配置管理人要求为,受同一实际控制人控制的机构中至少一家已经成为中基协普通会员;

或者受同一实际控制人控制的机构中至少包括一家在协会登记三年以上的私募基金管理人,该管理人最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元,且已经成为协会观察会员。

根据尽调宝抓取的中基协官网数据我们查询到,中基协普通会员共有256家。  

中基协观察会员中,登记3年、规模5亿以上的,目前有673家。因此粗略计算,符合资产配置基金管理人申请要求的私募机构有931家,不到现在私募总家数的4%。

 除此之外协会还对资产配置类管理人实际控制人有种种限制,

在实际控制人上协会要求:

一个实际控制人,仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人。申请机构的第一大股东及实际控制人应当书面承诺在完成私募资产配置基金管理人登记后,继续持有申请机构股权或实际控制不少于三年。

在高管团队上协会要求:

高管要求申请人 具有不少于两名三年以上资产配置工作经历的全职高级管理人员;或者具有不少于两名五年以上境内外资产管理相关经验(如投资研究、市场营销、运营、合规风控或者资产管理监管机构或者自律组织工作经历等)的全职高级管理人员。


3、资产配置类与证券、股权/创投、其他类基金有哪些区别?

作为与私募证券、股权/创投、其他类基金并列的第四类基金,资产配置类基金与这三类的差异明显,最显著的差异要数底层资产投资范围的差异。资产配置类基金,顾名思义,主要目标是实现大类资产配置,可以根据跨资产类别为客配置资产,投资范围包括“股票、债券、期货、期权、基金份额、衍生品、非上市公司股权、并购基金、房地产基金、夹层、可转债、各类资管产品等10多种类型”,这实际上是无须像前三类基金必须专业化经营。


4、私募资产配置与私募“投顾”的区别

资产配置与投顾是两个不同的概念,资产配置是一种资金的投资方式,投顾是资金的管理方式。

私募资产配置基金由私募资产配置基金管理人自行募集(委托募集),自行备案,自行管理。

私募“投顾”基金由基金管理人自行募集(委托募集),自行备案,“投顾”管理。

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》规定,私募基金管理人若想为证券公司、基金管理公司(公募)、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司提供投资顾问服务,它需要满足相当多且严苛的条件:

(1)只能是私募“证券”投资基金管理人;

(2)需要“登记”满一年;

(3)需要成为基金业协会的“会员”

(4)以及其他合规条件、人员资历条件等。

可以看出资产配置管理人和私募管理人从事投顾都需要是协会会员(观察会员或普通会员)。


5、资产配置基金对组合投资具体有什么要求?

私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式,80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。

私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。

这里的组合投资要求,明确了其实私募资产配置基金主要就是FOF模式运作,投资其他私募基金、公募基金或资管产品的比例不低于80%。这个与同正在征求意见稿中的私募资管相关规则(以下统称资管细则意见稿)基本保持一致。

此次问答并没有限定被投私募基金、公募基金或资管产品的发行人,也即从本问答来看,私募资产配置基金可以投资管理人自己发行的产品。这一点和资管细则意见稿也一致,即FOF基金可以投资本机构发行的产品。

同时,这里需要关注组合投资中的比例要求。本次问答提出,私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例,不得超过该基金资产规模的20%。

这一比例要求,和资管细则意见稿双20%其中的一个20%监管口径一致,有利于防范因集中度过高引发的投资风险,组合投资理念在当前监管规则得到普遍认同。

目前,资管细则意见稿的另一个20%的要求——“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的20%。”——在本问答中并未提及,即未要求同一私募资产配置基金管理人管理的所有基金产品投资单一资产,不超过该资产的20%。

这在一定程度上保障了私募资产配置基金的灵活性。但这里需要注意的是,如果是持牌金融机构发行该类产品,需要从严执行。


6、如何理解资产配置基金的“单20%”要求?

如前文所述,证监会资管细则的征求意见稿对私募资产产品(但不包括私募基金)是双“20%”要求,目前资产配置基金仅是“单20%”的要求,即

私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。

那么,这其中“基金资产规模”如何理解呢?比如有限合伙基金中的实缴规模是否可以计入在内,还是说一定是需要实缴的规模?

理论上而言,“基金资产”指的是实缴资本,一般会计上也不将认缴部分在资产负债表中体现,所以“认缴资本”不属于“资产”的范畴,不过这个在会计上也存在一定的争议。

然而,如果理解为实缴资本,对于有限合伙基金而言,实践中通常是分期缴款,这样很容易造成在前期投资时不符合20%要求,但是基金全部投资完毕之后又符合20%的情形。但是如果理解为认缴也包括在内,这很容易通过加大认缴规模来规避此限制,不过目前基金业协会对私募投资基金投资者有“出资能力证明”的要求。


7、资产配置基金的分级杠杆比例如何确定?

关于资产配置基金的分级杠杆比例,目前市场上讨论较多,也是个比较模糊的问题。我们先看问答十五是这样规定:

结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的,杠杆倍数(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。

我们据此可以得出两个结论:

1、私募资产配置基金可以分级,及作为分级的母基金存在;

2、杠杠倍数不得超过所投资私募的最高杠杆倍数要求;

这意味着,理论上资产配置基金的分级杠杆由其所投资的私募基金的类型决定,子基金有不同类型的,按照最高倍数的确认。根据资管新规的要求,包括私募基金在内的资管产品,应当统一监管口径。其中在分级杠杠倍数方面,具体要求如下:

  • 固收类产品的分级比例不超过 3:1

  • 权益类产品的分级比例不超过 1:1

  • 商品及衍生品类、混合类产品的分级比例不得过 2:1

问题在于,如果资产配置基金(母基金)分级,那么其所投资的私募基金(子基金)是否也可以分级呢?如果母子基金都分级,杠杆倍数是否需要穿透合并计算?此外,按照目前仍然有效的证监会"新八条底线"的规定,结构化产品不得投资其他资管产品的劣后级。


8、资产配置基金开创“股+债”投资新渠道?

众所周知,目前私募基金其他类管理人已经暂停登记,其他类的产品备案也愈发严格,每月备案成功的产品呈下降的趋势。而股权类管理人,通过股+债的方式可以从事部分非标债权的投资,但是债权比例受到限制,原则上不得超过基金规模的20%。

那在推出私募资产配置基金之后,该类型的基金是否可以成为非标投资的新渠道呢?理论上,资产配置基金以F0F的方式直接运作,要求80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。

那么,对于剩余20%的资产实际上是没有限制的,这部分是否可以直接投资非标资产呢?这个理论上没有限制。

此外,资产配置基金是FOF形式运作,其投资的私募基金业应当遵守专业化经营的限制以及目前非标债权投资的限制,但是,需要注意的是,除了私募基金之外,资产配置基金还可以投资公募基金或者其他依法设立的资管产品。这意味着信托计划、基金专户也可以投。

所以资产配置基金投资信托贷款,然后再通过信托贷款的方式想项目融资,是不是意味着可以无须遵守基金业协会关于非标投资的限制?比如原来私募股权基金从事“股+债”投资,债权比例受到一定比例的限制,如果通过资产配置基金,子基金的组合为“私募股权基金+信托贷款”的模式,这样理论上就不受股权和债权的比例可以随意分配。

但是值得注意的是,这类模式要符合“私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。”


9、资产配置基金是否一定需要托管?

前段时间,私募基金托管的事情在行业内备受关注,原则上证券、股权/创投和其他类基金可以不托管,但是近期协会窗口指导要求契约型基金应当有托管。

此次协会的问答,原则上要求私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的基金托管人托管,这意味着券商的基金综合托管不行,此外问答还进一步要求基金托管人不得从事与其存在股权关系以及有内部人员兼任职务情况的基金管理人管理的基金托管业务。

不过,对于仅向单一的个人或机构投资者(依法设立的资产管理产品除外)募集设立的私募资产配置基金,问答给予了类外规定,即投资比例、托管安排或者其他基金财产安全保障措施等可以由基金合同约定,这意味着可以选择不托管。


10、资产配置管理人对行业未来影响

近几年FOF行业发展如火如荼,而私募资产配置基金主要采取基金中基金(FOF)的投资方式,80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。

以往私募FOF分为证券类FOF和股权类FOF,分别投向证券类基金和股权类基金,而私募资产配置基金可进行“跨类别”投资,实现真正的多资产、多类别的配置。

未来符合条件的资产配置私募机构能够将资产配置到不同的领域,产品能够做到风险更加分散,因而风险收益曲线能够做到更加平滑。对于投资者来说,不仅能够选择配置不同资产的私募产品,还能够有效降低投资风险;而一些对自己做资产配置没有把握的,可以选择这种资产配置基金,通过基金即可实现资产配置。

此外,对于第三方财务机构而言,这也是一次转型的契机。目前已经有不少第三方财务机构把资产配置为主要目的的私募FOF业务作为转型方向。这也使得第三方财务管理机构等从渠道方向私募管理人的角色转型,可进一步强化其受托责任。另外,这也或许将改变原来的销售或者购买模式,即对于销售机构而言,其可根据投资者资产配置的需求,设计和组合不同风险收益的FOF基金产品,直接将该产品推向给投资人;而对于私募投资者而言,原来跨类别配置资产,私募基金由于受到专业化经营的限制,需要购买多个管理人的多个产品,手续繁杂,在资产配置基金出来之后,可以根据自己的偏好,选购一个合适的基金即可。所以,对销售机构和投资人而言,这个是“双赢”的选择。

自2017年以来,私募FOF越来越受到市场的关注,该类产品的规模也呈现逐步上升,此次资产配置基金推出之后,我们认为该类产品将出现数量、规模双爆发,FOF产品或将迎来一波热潮。