【中睿视点】浅谈特斯拉对汽车行业投资的启示

中睿合银-叶芷麟   2021-12-01 本文章4349阅读


1研究背景

1. 19年四季度以来,特斯拉在资本市场的表现非常亮眼。其间经历了特斯拉工厂落户上海并逐渐开始产能爬坡、2020年初的新冠疫情,再到特斯拉产销数据两旺不断超出大家的预期;随之而来的,财报端表现亮眼,毛利率不断创出新高,特斯拉的惊人增长也在不断刷新资本市场对他的看法,看多的人觉得天空才是尽头,看空的人屡败屡战,多空双方均乐此不疲。无论是否参与美股的市场投资,对特斯拉的研究是新能源汽车中不可或缺的部分,因为特斯拉的龙头地位影响着整个产业链,还拉动了一批国内的零部件供应商。

 

2. 观察2021年以来乘用车的销售数据,新能源车型的渗透率也在不断超出大家预期,欧洲与中国的渗透率均已突破了15%。在此背景下,以特斯拉、新势力为代表的明星车型销售数据也在不断创出新高,特斯拉上海工厂的产能已经超过45万并且有意在国内筹备第二工厂;10月的股东大会上马斯克更是喊出了2030年剑指2000万辆的口号,要知道此前乘用车销量最高的大众集团在辉煌时期销量也不过1100万,2000万这个数据背后反应出公司的信心可见一斑;国内企业中,小鹏、理想、蔚来月销也都达到8000-12000辆的水平,季度环比销量仍在不断提升。与高光下的“新势力”们不同,传统巨头们的日子并不好过,大多车企们饱受缺芯困扰,大众、丰田等车企均出现了因为缺芯或因为疫情而不得不短暂地停止部分工厂生产的情况,在资本市场的对应表现也黯然失色。新势力们正像是电动化浪潮下的鲶鱼,不断冲击着传统巨头们划定好的边界与游戏规则。

 


2“新商业模式”的探讨


原来的整车厂盈利模式主要通过卖车+原厂的维修零部件为主,其收入多为一次性买卖,与消费者的接触也基本是通过4S店渠道完成。要想获得资本市场青睐,保持持续稳定的业绩增长,就需要每年相比之前都要卖更多的车,往往通过抢占中国市场、美国市场、欧洲市场实现;还需要卖更贵的车,通过更豪华的内外饰、更舒服的驾驶体验实现。


但是,汽车作为可选消费品,无论是量的增长还是价格的增长,其变化方向与全球的经济增长或人均可支配收入是相关的,即使是通过汽车贷款等方式购车,对大多数人来说汽车都是一笔不小的开支,因此全球的经济周期决定了汽车总销量具有周期,2017年以来全球GDP增速周期下行正好对应了全球汽车销量2017年以来的下行,国内市场也有相近的规律。在行业周期的背景下,由于众多车企为了保证自己的产品竞争力,需要不断地推陈出新,而乘用车的研发周期较长,谁也无法保证自己的设计一定会受到消费者喜爱成为爆款车型,因此作为一个个的车型,他们也会有自己的车型周期。总结来看,无论是行业周期还是自身的车型周期,对会导致车企的销量一定是具有周期性的。而整车厂间竞争激烈(每个定价区间都有不止一个竞争者)决定他们很难获得超额利润(毛利率不高),作为制造业往往又有高杠杆经营的特征,因此在销量下行周期时,车企甚至有亏损甚至破产的风险。上述这些原因共同导致了过去的商业模式中无法给予整车厂过高的估值。


以特斯拉的自动驾驶为例,软件服务的收入增长由每年新增客户和存量客户共同决定,并且随着存量客户逐年累积以及软件服务开通率提升,会导致存量客户每年贡献的软件收入出现远高于新车销售的增长。换句话说,当我将一辆车卖给消费者后,他不需要马上开通自动驾驶功能,但是随着我的自动驾驶功能不断迭代,总有一天消费者会觉得我的自动驾驶值回票价,这时只需要像手机升级系统一样,在车上进行OTA升级并开通服务即可。特斯拉为大家带来的启示是整车厂的商业模式可以不再局限于原来的一锤子买卖(通过售卖自动驾驶服务来获得持续性的收入),理想状态下(用户对软件付费接受程度极高)甚至可以低利润将车卖给消费者交个朋友,然后通过收取软件服务的方式把钱挣了;与客户的交互也不再通过4S店完成(直营店的方式对客户需求能有更高效的反馈)。


除了自动驾驶外,随着汽车智能化程度的不断提升,未来还会有新的服务变现方式出现。比如特斯拉自己成为保险商,通过自己的大数据能力对不同驾驶习惯的车主定价并制定承保合同。再比如座椅加热、流媒体视频、充电计费等服务。更进一步地,未来车会被定义成一个更大的手机,现在手机厂商能够变现的方式都可以完全搬到车机上,比如电商、广告、游戏,车厂作为连接B端和C端的渠道来变现,背后的核心逻辑是以自动驾驶作为基础,通过解放乘客的双手将更多“空闲”时间留在车上。又或者是输出自己的生态,以自己的品牌去卖和品牌相关的周边产品赚品牌溢价,比如储能。对变现方式的判断只能模糊正确。

 

3对投资国内企业的启示

3.1 对整车厂


特斯拉的股价上涨一定是基于公司自身基本面不断超出市场预期,但是也要承认估值提升对股价的影响同样重要。换句话说,资本市场对特斯拉未来的增长预期乐观且有信心,因此提前将未来3年甚至更长时间的盈利预期提前反应在了当前股价中。


对国内自主品牌来说,比如长城、比亚迪、吉利,电动化也是国内弯道超车的机会。燃油车时代传统巨头们投入巨大研发的发动机、变速箱等方向很可能会成为沉没成本,以此为基础建立起来的护城河也将不复存在。国内汽车产业过去20年高速发展过程中,已经有了深厚的积累,特别是在产业链的完备性上,我国最大的工程师红利也将在电动车这个百花齐放的时期贡献出巨大的潜力,软件应用开发能力强于海外。


如果以全球视角来看,中国市场占据全球接近30%的销量,而自主品牌中此前销量最高也不过150万左右,相比国际巨头们仍有较大追赶空间

 

3.2 对供应商


特斯拉作为整车厂中的鲶鱼,不仅改变了整车厂的竞争格局(电动车新入局者增加),这也改变了零部件企业的格局(国内零部件企业替代),由浅入深分为以下层次:


1. 特斯拉在供应商选择上不拘一格,在体量不大时尽量选择小的供应商来保证自身的话语权以及供应商的积极配合度。


2.特斯拉稳定量产并开始放量后,需要找到具备量产能力和扩产能力的企业;同时由于电动化带来的迭代加快贯穿始终,因此供应商配合度仍然重要。比如2014-2016年间的旭升股份、2019-2021年间的拓普集团,均是很好的例子。


3.从供应商的角度理解,首先他是一个大客户,单车型的数量足够大并且目前来看仍然保持高增速(量产后的规模效应强,不需要频繁变动产线,订单源源不断),车型的高增速也会为供应商业绩带来高增长。


4风险


前途是光明的,道路是曲折的。如果不是正在经历,很难想象如今7万亿市值的公司就在4年前还在经历“量产困难”、“高管团队出走”的困扰。特斯拉作为当前行业的领跑者正在不断创造历史,但个人认为当前特斯拉股价仍然包含了太多的乐观预期。下面是个人的一些观点(并非唱空股价,个人也不具备投资特斯拉的能力):


1. 特斯拉过去销量持续高增长一方面是需求确实很好,第二是当前销量基数相比海外巨头们还比较低,市场定价可能对其未来高增长包含了较高的增长预期。而销量的高增长需要有产能作保证,近期特斯拉准备扩建上海工厂、又或者是前期传出在国内建立第二工厂,都表明此前的产能规划可能在匹配当前销量高增长上可能有预期不足。目前德国柏林工厂与美国得州工厂均处于在建状态,海外产能建设是否具备中国速度(政府支持力度、建设能力)有待观察。


2. 如果因为产能限制了销量增速,将给国内类似比亚迪、长城又或者是上汽这些本身已经有很好的群众基础的公司更多的追赶时间,那特斯拉依靠销量→数据量→算法迭代→销量始终领跑新能源同行的逻辑闭环可能会有问题。如果出现这种情况,国内整车企业将具备更高的性价比。


3. 特斯拉在储能、机器人领域都具备想象空间,即使上面的情况发生了,特斯拉股价也不一定跌:-D,做空特斯拉可能会有更大的风险^.^


 



参考书目:

《造车新势力系列一 解析进阶赛的4个关键点》—国信证券

《主机厂盈利能力和估值探析:盈利能力分化,特斯拉催化下OEM估值体系开始重塑》—申万宏源证券

《特斯拉模式:从丰田主义到特斯拉主义》—迈克尔·瓦伦丁

《特斯拉前瞻研究:产品、工厂、技术、生态展望》——兴业证券




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中睿合银

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