【中睿行业分享】浅谈中国科技行情推演

谭玮康   2025-03-27 本文章2785阅读

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自今年春节以来,股票市场的“东升西落”正在成为投资者主流叙事,在近期波动率上行之际,我们尝试探讨本轮行情的演绎节奏。

01

市场背景

去年年底与海外机构投资者交流时,他们对中国市场和科技行业非常悲观,“中国市场不可投资“是共识,主要原因包括中美地缘矛盾、中国科技禁运、中国AI底层技术乏善可陈且巨头普遍未进行战略投入、中国房地产市场和地方债务问题导致宏观经济增速停滞等诸多因素。
今年初DeepSeek的破局,扭转了市场对中国科技的偏见,不仅仅是DeepSeek,字节豆包、阿里通义千问等产品的模型能力打消了全球对中国或将错失本轮AI革命的顾虑,在后续的进一步挖掘当中,投资者发现不仅仅是AI,在机器人、自动驾驶、可控核聚变、量子计算等诸多前沿领域中,中国科技的实力不容小觑,甚至部分已经走在了美国前面。

02

空间与节奏推演

在我们的框架体系中,这种局部性的“信心提振”反馈到股价的实际表达,应当归类为估值驱动而非盈利,因此当前对东升西落进度条的首要刻度尺是估值,就最新的数据来看,在不考虑盈利预期的场景下,纳斯达克相较恒生科技的溢价仍然有35%左右:
 图表 中美科技估值对比,来源:中金研究
当然,上述前提假设条件”不考虑盈利预期”并不现实,一方面,EPS本就是指数构成的关键部分,在经历了前期的上涨后,指数层面要在短期内进一步大幅表现,分子的实际情况至少不能向下;
另一个维度,科技突围带来的信心提振,其背后的逻辑链条是:经济结构完成转型—生产效率提升—GDP增速上行,按照正常的历史规律,短期之内不太容易立竿见影,毕竟当下尚处在企业资本开支扩张及上游供应链投融资活跃的早期阶段,由点及面的带动尚需时日。
因此,在当前时间节点及指数位置上,盈利预期仍旧是关键考量。
节奏推演:
就1-2月披露的实际情况来看,地产新开工数据、社融等前瞻性指标的表现相对平淡,因此我们更愿意用“企稳”而非“复苏”来描述当前现状:
 社融信贷数据,来源:wind
历年1-2月新增贷款,来源:wind
图表 地产基建数据表现,来源:wind
综上所述,本轮科技重估行情行进至今,当前节点市场需要看到盈利预期的配合,前期粗放式的题材炒作大概率将告一段落,往后看,在前置性的逻辑预演上,我们认为总量层面在短期内要出现激烈的表现,将主要来自于以下两类场景:
1)科技的提振最终使得经济结构完成转型,相对而言是慢变量,前文已论述。
2)出现新的增量政策,使得短期经济出现立竿见影的复苏。
就目前的情况来看,我国宏观实际已经出现企稳迹象,地缘层面,美国当前已明确处在滞胀阶段,并不具备向供给型国家全面大幅增加关税的基础,从前期特朗普口风的左右摇摆不难看出,关税实际已成为其谈判工具,我们认为外需不太可能出现2018年的场景,且我国在经历了上一次的贸易战之后,整个出口结构已经完成优化,当前对美依赖度大幅降低:
出口依赖度,来源:招银研究院
在内需企稳+外需难以大幅度恶化的情况下,客观看,高层在短期内的确没有必要出台大规模的经济刺激,关键手段需要留给关键时期。
3) 以上,假如两者在短期内都无法迅速实现,那么本轮重估行情进入阶段性休整期是合理的,要么以时间换空间,要么以某种形式给予更高的赔率。
当然,短期归短期,回到中期视角,待近期休整结束后,我们仍旧高度看好本轮中国资产重估行情。
空间推演:
从A股历次牛市的回溯来看,其背后都伴随着我国阶段性重要产业的快速发展,即增速最快且足以提振经济总量的关键产业,从06-07年房地产相关的眉飞色舞、14-15年的移动互联网+,2020-2021的新能源,再到当今的AI+,无不例外,他们看似是一种偶然,但站在中国产业发展的长轨迹上去观测,似乎又是一种必然。
而相较历次行情,简单类比来看,本轮幅度仍旧处在早期:
此外,回溯过去3年北美MAG7的表现,其净利润的累积增速中枢在+50%附近,即便不考虑涨幅夸张的英伟达,其余几家AI强关联的巨头股价涨幅普遍在5-7X以上:
mag7指数过去3年最大涨幅为+365%,而其盈利增速最高仅为+70% 来源:bloomberg
由此可见,其涨幅当中的多数贡献来自于分母,MAG7过去几年利润的实际增长水平并没有股价表现得那么激烈; 同理,国内互联网巨头过去几年传统业绩反馈也没有股价表现得那么差,在判断国内宏观已进入企稳阶段的前提下,这类科技巨头的结构性业务改善也会逐步抬高其估值中枢.
此外,实际上对海外资金而言,在过去1个月的行情当中并没有找到很好的参与节点,目前他们对中国资产的净多单敞口仍旧处在10%的极低水平,向后看,海外机构、前几年出海的国内投资者,亦有望成为增量资金的主力:
海外资金中国资产配置分位数,来源:高盛研究

03

结论

综上,我们认为本轮中国资产修复仍处在早期,科技仍是中期主线, 向后展望, 当前我们在前置逻辑中进行了3类场景假设, 从目前实际运行轨迹来看,更符合第(3)点:即阶段性调整结束后, 市场将从第一阶段的粗放式的题材行情过渡到财报端能得到印证的细分, 主线将进一步向真实的产业趋势聚焦。

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中睿合银

中睿合银团队前身是成都鑫兰瑞,成立于2007年,2008年8月发行首只阳光私募产品,累计获得12项金牛奖,2020、2021年连续荣获WIND“三年期最强私募奖”,2022年创始人刘睿先生荣获新财富“最佳私募投资经理”。

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