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从政策补贴周期到供需平衡周期：

光伏是一个兼具周期性和成长性的行业，2020年之前，光伏行业周期性的主要来源是政策，补贴驱动着光伏装机的增长；2020年光伏正式进入“平价阶段”，所谓的“平价”，是指新增的装机不再依赖补贴也可以和传统的电力成本竞争，光伏对传统能源的替代进程进入加速阶段。

从数据来看，2019年国内新增装机30.1GW，全球装机106GW，而到2023年国内装机预计160-180GW，全球装机345-390GW，国内装机规模及占比大幅提升，海外市场分布也更加多元。

图表 1 全球新增光伏装机（by 长江证券）

而复盘光伏行业在过去三年的发展历程，核心矛盾在于供需失衡带来的产业链价格波动。

2021 年以来，全球大部分国家就“碳中和”目标达成共识，新能源发展空间被打开，叠加俄乌冲突带来的影响，终端需求迎来爆发式增长，2021-2023年，全球新增光伏装机增速分别达到 20%/40%/70%以上。

虽然产业和资本积极拥抱新能源，但由于产业链各环节扩产周期不匹配，扩产周期长且产能弹性低的硅料环节面临结构性短缺，硅料价格一度从80元/kg 上涨至300元/kg，涨幅高达 275%。

硅料涨价也逐步向下游环节传导，组件价格无法延续2021年之前逐年下降的势头，而是上行至2元/W 的高位。

随着硅料产能逐步释放，硅料价格在2022年11月迎来了拐点，组件价格也在同年12月进入到下行通道。

2024年1月底，硅料价格已回落至66元/kg 左右，组件价格下跌至0.9元/W左右。

我们从供需两端入手，来厘清光伏行业当前的周期阶段，需求端需要关注长期需求中枢以及短期需求的情况。

一方面，短期维度，国内方面，2023 年光伏新增装机217GW，同比增加148%，显著优于2023年初的预期，海外方面，2023年组件出口约 189GW，同比增加19%，其中，欧美市场高基数效应下增速下滑，但非欧美海外市场爆发提供了新的增长，2023年非欧美海外市场组件出口约 108GW，同比增长41%，其中出口巴西、印度、沙特、澳大利亚、日本等国家的规模位居前列。2024年全球新增光伏装机有望达到 450-500GW，同比增长20%左右。

图表 2 一次能源消费结构及变化预测（by 中信证券）

另一方面，长期视角来看，光伏属于电力资源的一种，而电力的两大发展趋势体现为能源消费电力化以及电力生产清洁化。

而电力生产清洁化这一目标除双碳外，其另一层紧迫性来自能源安全问题，我国一次能源对进口的依赖性非常强，要实现电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容将达到3-4倍。

图表 3 全国电源装机结构（左）＆发电量（右）

量化来看，当前风光装机量合计占比达到20%左右，但由于风光利用小时数比火电低得多，因此从发电量来看占比仅13%（火电4000小时VS风电2000小时VS光伏1200小时）从发电量上看，风电光伏发电量占比由当前的13%提升至60%-70%，还有5倍的增长空间，考虑乘数效应，远期新能源发电的空间还有15X以上，也就是说光伏远期的成长性仍在。

2024年各环节产能均有不同程度增加，预计硅料、硅片、电池、组件对应年化产能均超过900GW，与终端需求（预计2024年全球需求450GW-500GW）相比供给显著过剩，这是当前行业的主要矛盾。

从产业来看，出清正在发生，部分企业已经出现停产、延后投产或取消投产的情况，其中既包括二三线企业，也包括龙头企业。

根据 InfoLink 统计，截至 2023 年底，PERC 电池产能中已经确定关闭或停产的产能达到了 50.6GW，而且多以专业电池厂为主；TOPCon 电池暂缓项目接近9家，累计规模达到了120GW。

图表 4 2023-2024 年各环节对应到组件端的年化产能（by 长江证券）

图表 5 2023Q4 以来光伏行业供给出清消息频出（by 长江证券）

从资金层面看，融资收紧的信号也进一步明确。去年8月，证监会提出收紧 IPO节奏、预沟通企业再融资等举措；今年1月，央行行长潘功胜表示要优化金融资源投向，引导金融机构科学评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给。

国晟科技、通威股份、金刚光伏、弘元绿能、固德威等公司披露，已经取消再融资计划或者缩减融资规模。综合考虑产能出清和融资收紧的因素，实际供给大概率会优于预期值。

供需拐点方面，以目前的出清速度来看，从去年11月开始，多数存量的PERC电池产能陷入亏损，行业层面电池片平均开工率不足50%，已经确定关闭/停产的项目达到 50.6GW，以专业电池厂为主，1月预计目前行业层面停产的 PERC电池或已经达到百GW水平，叠加新扩产能结构放缓，最快在2024下半年有望看到供需回归平衡状态。

当然，资本市场可能先于产业基本面提前博弈供需改善的预期。

图表 6 PERC 产能退坡分布（23H2）

各环节龙头公司和二三线公司之间，2023年的盈利能力已经体现出一定差异，2024年预计将更为明显，例如，硅料龙头通威股份的盈利状况相对大全能源要优秀得多，且还有大量在手现金支持逆周期扩产，是持续在竞争中体现出显著阿尔法的行业龙头之一。

图表 7 一二线硅料企业单季度净利润对比（单位：亿元）

综上所述，光伏行业需求端的成长性仍然在，在短期供需失衡导致行业进入周期下行的背景下，对整个行业是一次巨大的挑战，但也必须认识到危中有机。

一方面，供给端的竞争加剧也让市场格局发生重构，制造端和市场端的壁垒正在不断加强，这当中既蕴藏着成长性的增量机会，也蕴藏着结构性的存量机会；

另一方面，供给过剩是短期主要矛盾，但并不会一直存在，行业的整体估值泡沫正在明显挤出，优胜劣汰下的优秀公司估值性价比逐渐凸显。

综上，我们认为，光伏行业短期保持跟踪观望，长期仍然充满投资机会。